Top.Mail.Ru
ГОРЛАБ-журнал

Как оценивать медицинские офисы в текущих реалиях – краткий гайд из практики

Знаете, а нам понравилось принимать заявки на темы, которые вы бы хотели осветить, а то мы тут, как говорится, копаемся в своей песочнице и рассказываем вам только то, что интересно нам, а не вам. Поэтому, если у вас есть какие-то темы, о которых вы бы хотели узнать больше – пишите нам на info@gorlab.ru с хештэгом #телеграм или напрямую в редакцию - @gorlab_banksy :)

Ну что ж, поехали!
Очевидно, что вы не раз за последние месяцы слышали такие словосочетания как «fire sale», «special situations», «стрессовые активы», «покупка за рубль» и так далее. И действительно, мир M&A сделок за последнее время круто перевернулся, о чем мы даже успели написать тут (https://t.me/gorlab_official/363), и сейчас одни хотят купить дешево за 1-2-3 EBITDA, а другие продать быстро и не очень дешево, а по факту в большинстве случаев все равно всё получается примерно как раньше :) И потому возникает вопрос, как объективно оценить медицинский актив с учетом текущих реалиq и при этом сильно не прогадать – «инструкция по применению»

Подходов в оценке есть ровно три – это банальный закон: доходный, сравнительный и затратный – но они сегодня работают с определенными особенностями. Начнем с простого.

Сравнительный подход к оценке

Можно про него забыть как про класс) Ну просто потому, что этот подход основан на том, что цена за актив определяется исходя на основе данных по совершенным сделкам в прошлом: цена актива, выручка и прибыль актива и их соотношение (EV - стоимость компании, EBITDA или выручка, EV/EBITDA или EV/Sales) – а, честно говоря, тут сравнивать особо не с чем. Не только потому, что небольшие сделки не публикуют в открытых источниках информацию и использовать их объективно нельзя: вы либо опираетесь на свой опыт либо чужой – но и потому, что сегодняшняя рыночная конъюнктура меняется слишком быстро и то, что было куплено месяц назад, сегодня может стоить либо сильно дороже, либо сильно дешевле, а завтра может вообще ничего не стоить.

Но, наверное, самая главная причина, почему этот подход сегодня теряет смысл – это отсутствие статистически значимых данных по выручке и EBITDA компании, поскольку брать за основу показатели 2021 года или 2020го – смысла нет, и не только из-за эффекта пандемии, а 2022 год, скажем так, принес слишком много сюрпризов, да и сам по себе он еще не закончился. Единственное, что мы можем рекомендовать в качестве референса – это банально взять данные за последние 6 месяцев и умножить на 2, приняв их как годовое значение. Но, конечно, останется вопрос, на какой мультипликатор это все дело умножать: на 2-3, как твердит общественность или на 6-7, которые хочет покупатель? 

И даже если вам удастся найти какой-то объективный референс со всеми необходимыми данными или убедить противоположную сторону в вашей объективности – в случае с оценкой небольших активов возникнет сразу масса нюансов, которые на таких размерах имеют очень большую роль:
  • Является ли собственник медцентра его же сотрудником и насколько сильно влияние собственника на процессы, ведь если он де-факто занимается операционной деятельностью, а в ФОТ это никак не учитывается – вот она первая поправка
  • Насколько новое и рабочее оборудование, как часто и качественно проводилось его обслуживание – тоже является важным аспектом, так как часто в небольших медцентрах этим могут вовсе пренебречь, а по вашим стандартам этого не должно быть и придется либо вложиться в большое ТО или обновить парк оборудования, которое после нужно будет регулярно обслуживать, то есть появляются большие разовые и небольшие регулярные затраты.
  • Насколько сильно оптимизируются налоговые расходы, которые в небольших активах чаще всего оптимизируют по максимуму – и тут речь идет не об УСН, как вы понимаете…) 
  • Да и в целом, нужно отдельно оценивать налоговый эффект, так как, например, мы впоследствии все активы планируем консолидировать под одной управляющей компанией и все выводить на основную систему налогообложения, и для этого нам важно, насколько выполняются или нет требования для получения льгот по налогу на прибыль. Кроме того, покупая актив на юридическое лицо нужно учитывать, что покупаемый актив сразу же теряет «упрощенку», если она у него была, так как допускается владение юрлицом не более 25% компании
И не сказать, что это все мелочи, а благодаря тому, что в принципе покупаемое предприятие небольшое, то эффект каждого такого «нюанса» на экономику может быть вполне чувствительным. Так что это еще один довод не использовать такой подход.

Доходный подход к оценке

Вот это уже интереснее, практичнее и релевантнее к текущей ситуации. Итак, вот вам ряд базовых метрик из одного из наших кейсов:
  • среднемесячная выручка за последние полгода – 900 тысяч
  • затраты на анализы 450 тысяч
  • ФОТ со всеми налогами и сборами 250 тысяч рублей
  • аренда, ЖКХ и прочие офисные расходы 160 тысяч
  • медицинские расходники порядка 20 тысяч в месяц
В общем-то выглядит не супер вкусным активом, не так ли? Да, понятно, сейчас сильно влияет экономическая ситуация, но покажите того, на кого она не влияет. Очевидно, что прибыль в 20 тысяч рублей в месяц или 240 тысяч в год – это та сумма, вокруг которой имеет смысл обсуждать оценку. Что имеет смысл сделать? Посчитать свою внутреннюю экономику и оттуда решать, есть ли смысл браться за актив:
  • в нашем случае затраты на анализы с учетом всех скидок вышли бы в 230 тысяч рублей
  • на остальное повлиять особо не получится, но мы добавляем аллокированные расходы на управляющего офисом в районе 40 тысяч рублей, а также аллокированные расходы на маркетинг в 60 тысяч рублей
В итоге получаем 20 тысяч прибыли + 220 тысяч экономии на анализах - 100 тысяч допзатрат = 140 тысяч рублей в месяц или 1,7 миллиона рублей в год. И вот с этим можно работать.
С одной стороны можно построить какую-то простенькую DCF-модель*, но, честно говоря, толку от нее будет, как от кепки в проливной дождь, так как:
  1. в текущей обстановке тяжело прогнозировать что-то дальше чем на 2-3 месяца, не говоря уже на 3-5 лет, чего требуют каноны DCF-моделирования
  2. одна маленькая клиника – это бизнес в вакууме, который ограничен ровно количеством рабочих мест, спросом и локальной емкостью рынка. И если вы понимаете, что клиника уже достаточно загружена и прыгнуть выше головы не получится, то любая амбициозная модель, удваивающая доход – это обманывать самого себя, а если вы все же понимаете, что потенциал есть – просто посчитайте целевое значение прибыли и отталкивайтесь от этого
Здесь, на самом деле проще всего решить для себя, какая бы окупаемость вас устроила? Вот мы приняли для себя, что бизнес, который окупался бы в текущих больше 3,5 лет, нам не интересен, поэтому наша верхняя планка 6 миллионов рублей. Бонусом могут служить какое-то полезное оборудование или любой другой cash generating актив, например, выкупленный на год вперед огромный баннер на доме – это может нас убедить увеличить оценку.

*Discounted Cash Flow - прогноз денежного потока, дисконтированный, то есть приведенный к текущей стоимости денег с учетом инфляции, вашей желаемой доходности, премии за риск, а также кредитов и займов. В телеграм-канале можно найти ни с кем не связанный пример-шаблон :)

Затратный подход к оценке

Мы в своей практике помимо оценки доходным подходом часто прибегаем к так называемому Asset Approach, то есть подход, основанный на оценке активов компании, а если быть точнее не активов, а тех затрат, которые необходимы, чтобы повторить или превзойти результат. Кроме того, этот подход важен, когда приобретается убыточный или недействующий бизнес – кому такое нужно, спросите вы:
  • Убыточный бизнес не всегда плохой бизнес, так как там (а) может быть большая переоценка по затратам по разным причинам (неопытный менеджмент или, как крайность, воровство), (б) может быть до конца не раскрыт потенциал, использованы не те маркетинговые инструменты и так далее. 
  • Также убыточный бизнес может быть интересен в тех случаях, когда предполагается его полное переформатирование, что в принципе мы и делаем, ведь мы не покупаем бизнес как есть, не оставляем его в том виде, в каком купили – мы подключаем свои подходы к маркетингу, свои цены как внешние, так и внутренние и просто меняем формат и позиционирование. Поэтому тот факт, что медцентр был до покупки убыточным не имеет очень большого веса, если мы понимаем, что в текущей локации есть вся необходимая целевая аудитория для вывода актива в плюс и если мы видим, какие были до этого совершены ошибки и причины неудач
  • Недействующий бизнес по сути может быть нужен тоже по той же причине, если мы понимаем, что здесь мы можем построить положительную экономику для своего формата и экономики. Тем более, что недействующий бизнес может быть таковым не потому, что был убыточен и его закрыли, а просто потому, что его не успели открыть (как сейчас происходит с франшизами того же Labnet, ДНКОМ или Лабквест)
Тут важно понимать, что логика, когда собственник хочет отбить свои инвестиции для продавца будет крайне неправильной, потому что: 
(а) покупатель не несет ответственности за действия продавца, а значит ошибки прошлого его не касаются, 
(б) все часто несколько забывают о том, что вложенные инвестиции имеют свойства обесцениваться, переоцениваться или наоборот недооцениваться и, самое важное, окупаться в те периоды, когда бизнес был прибыльный (если такие в его жизни, конечно, были): то есть та прибыль, которая генерировалась должна в первую очередь «зачитываться» в окупаемость инвестиций, и, наконец, 
(в) велика вероятность, что если бизнес не будет продан в ближайшее время текущему заинтересованному покупателю – он не будет продан никогда и тогда все инвестиции просто превратятся в чистый убыток с шансом быть «отбитыми» только за счет распродажи оборудования и мебели.
И что делать? По сути если вы – покупатель, то действий у вас должно быть ровно два:
  • посмотреть, по какой цене висит на балансе оборудование и мебель
  • добавить к ней ориентировочную стоимость ремонта и лицензирования «под ключ», если бы вы открывались сами с нуля. На нашей практике сильно больше 25 тысяч рублей за 1 квадратный метр отдавать не стоит, даже если вы покупаете супер дорогой офис по всем канонам дорогих косметологий или премиальных франшиз – это не ваша была прихоть столько вкладываться в хайтек и мрамор
  • и, если вы очень щедрый, добавьте премию за экономию времени, но с другой стороны, вы экономите деньги (уменьшаете убытки продавцу), так что это необязательный пункт
Итого получится, что средний офис в 65 квадратных метров с ремонтом и оборудованием может стоить примерно 2,4-2,5 миллиона рублей в текущих ценах: 1,6 миллионов за ремонт и 0,8 миллиона за оборудование и минимальную мебель

Далее, если вы все же покупаете бизнес прибыль и хотите просто сравнить цену, получившуюся доходным подходом, с тем, во сколько бы встало вам создание подобного продукта с такой же экономикой – добавляйте сверху расходы на маркетинг и покрытие кассового разрыва, убытков на период «раскачки». Немного цифр из нашей практики:
  • один лид, то есть пациент, оплативший анализы, стоит 241 рубль
  • средний чек в наших ценах – 1400 рублей
  • возвращаемость 28% в течение 3 месяцев
Получается, вложив 241 000, вы получите 1000 пациентов или 1 400 000 рублей, из которых осядет 28% – 280 пациентов в квартал и 336 тысяч рублей или 93 пациента в месяц и 112 тысяч рублей. Таким образом, чтобы «догнать» выручку до, например, 900 000 в месяц полностью органического трафика нужно потратить порядка 2 миллионов рублей (900 / 112 * 241 000). 

Дальше вопрос только: нужно вкладывать сразу 2 миллиона и снимать сливки, или как? На самом деле на практике вы поймете, что в среднестатистическом жилом квартале нет столько аудитории, которую можно было бы разом привлечь по такой недорогой цене, ведь это банальный закон микроэкономики – предельные издержки всегда растут до тех пор, пока не станут «дороже» получаемой выручки. В среднем, неплохую розничную лабораторию сегодня можно вывести в плюс за 5-8 месяцев. Таким образом, вам нужно будет авансировать как минимум аренду и ФОТ в течение этого времени, то есть в нашем примере это будет примерно 2-3 миллиона рублей.

Таким образом получается, что для того, чтобы повторить кейс из примера потребуется: 2,4 миллиона на ремонт + 2 миллиона на маркетинг + 2 миллиона на покрытие убытков, то есть 6,4 миллиона, которые не сильно дороже в соответствии с доходным подходом :)

Но опять же, наше мнение, это не эталон и на benchmark не претендует – мы просто делимся своим взглядом и подходом :)

На этом у нас пока все, но это не точно…)
Будьте здоровы!

Взгляд изнутри Инвестиции и сделки