ГК Медскан купил КДЛ: какие есть вопросы к сделке?

Когда эйфория после первого крупного инвестиционного exit’a спала, к нам в голову пришла очень простая и занятная мысль: вы заметили, как плавно «европейская» лаборатория, построенная по всем западным канонам и принципам с целью продаться Европейском стратегу, теперь фактически стала/становится российско-«израильской» компанией с крупной государственной долей и (вероятнее всего) с залогом еще большей доли под выданный госбанком займ? Занятное наблюдение в общем-то.

И потому сегодня мы займемся тем, что любим больше всего – посчитаем чужие «денежки» (ей богу, бухтим и вредничаем как бабульки на скамейке, но мы любя) – а если быть точнее, то мы ответим на волнующий нас и многих вопрос, откуда все же у Медскана 15-20 миллиардов рублей на покупку КДЛ, если у самой Группы Компаний оборот всего 4,7 миллиарда за 2021 год? Какой там левередж (кредитный рычаг) и какие вообще могли быть условия сделки?

ГК Медскан – это медицинский холдинг, который выбрал вместо органического роста путь слияний и поглощений, так как и это быстрее, и, вполне может быть, надежнее. Честно говоря, Медскан так быстро рос и развивался, что самые большие их приобретения просто прошли мимо нашего личного новостного фона, в самом деле для нас они всегда были 2-3 МРТ-центрами, а также компанией, которая объединилась с Медквадратом. И вот прошли 2 ковидных года, и компания собрала уже более 4 миллиардов выручки посредством M&A, что весьма неплохо. А теперь они решили стать одним из лидеров лабораторной диагностики, купив КДЛ, который превышает их по объемам почти в 3,5 раза – неплохо.

Чтобы ответить на заданный вопрос, давайте поймем, есть ли у Медскана в принципе собственные средства за счет генерируемой прибыли для покрытия значительной части суммы сделки?

Итак, какие крупнейшие клиники составляют активы группы:

Медскан - 3 диагностических центра в Москве и Московской области, с комплексом современного МРТ, КТ оборудования и прочих приборов для функциональной и визуальной диагностики
Медквадрат - сеть из 3 многопрофильных медицинских центров, с которой Медскан объединился в 2018 году
Госпиталь на Яузе, где Медскан купил 54,7% доли в 2019 году
Медассист - сеть из 3 клиникк в Курске, контроль в которой купили в 2020 году
Онкоцентры и клиники в Воронеже, выкупленные у ГК Черноземье в 2021 году в количестве «бесконечное множество»: 14 юридических лиц и клиник, разбросанных по всему ЮФО
Сеть Философия Красоты и Здоровья в Пермском крае, включающая в себя 8 клиник и с десяток лабораторных офисов
И, конечно, знаменитый Филиал клиники Hadassa в России в Сколково

И вот, что удивительно, что при совокупной выручке в 4,1 млрд рублей по РСБУ по данным Росстата (без Хадасса, который, к сожалению закрыт от статитических и финансовых отчетностей в силу их оргструктуры) у компании чистой прибыли за 2021 год (который должен был по логике вещей хорошо раскачать бизнес) всего на 5 миллионов рублей. Основную дыру в бюджете создают развивающиеся Медскан, Госпиталь на Яузе и активы Черноземья, создавая чистый убыток в 350 миллионов рублей. Общая картинка для наглядности ниже.

Очевидно, что «своими» силами «проглотить» такой актив не получится, а учитывая тот факт, что компания уже имела опыт покупки с заемными средствами (как минимум активы ГК Черноземья), а также вроде бы как имеет соглашение с Газпромбанком по кредитованию строительства дополнительных 70 клиник в стране, становится понятно, что и здесь обошлось не без банковского финансирования. Но в какой степени? Ведь не нужно забывать такой важный факт, как то, что в феврале этого года акционером группы стал сам Росатом, и вполне вероятно, что там мог быть хороший cash-in, который вполне может использоваться для данной сделки.

Сколько мог вложить Росатом? Даже если прикинуть, что Росатом все деньги вложил в компанию, то есть 25% – это доля post-money (то есть после увеличения цены компании за счет дополнительных денежных вливаний), то сумма вполне могла составить порядка 1-1,5 миллиарда рублей:

оборот компании в 2021 году составил 4,1-4,7 миллиардов рублей
EBITDA особо нет в силу активного роста, поэтому говорить о мультипликаторах в 5-7 к прибыли особо нет смысла (а чистая прибыль, мы напомним, там вовсе всего несколько миллионов)
поэтому, если основатель ГК Медскан смог «продать» свою стратегию развития и подсветить все ее перспективы, то вполне возможно, что оценка всей группы составляла порядка одного годового оборота, то есть 4,1-4,7 млрд рублей
получается, что для того, чтобы после входа Росатома в капитал у основателя ГК Медскан осталось 75% бизнеса, необходимо вложить еще 1,4-1,6 миллиарда рублей (4,1 млрд – оценка компании до сделки – 75%). Таким образом получаем post-money оценку в 5,5-6,3 млрд рублей (4,5 / 75%)

Соответственно, если Росатом все же делал частичный сash-out (то есть выкупал текущего акционера, а не вкладывал деньги в бизнес) или же применял дисконт к оценке с учетом достаточно неплохой долговой нагрузки в 1,8 миллиардов рублей, то и сумма cash-in могла соответственно уменьшиться. Поэтому интуитивно мы ставим на то, что Росатом вложил порядка 1-1,2 миллиарда – это скорее всего и есть та сумма, которую ГК Медскан «положил из своих» в сделку по покупке КДЛ. Остальное – заемные средства.

Такого рода займы – история не дешевая. На профессиональном языке они называются «мезонинным финансированием» (и выдает их обычно инвестиционное подразделение, а не обычный корпоративный сегмент), которое дороже обычных займов, используемых, скажем, для пополнения оборотных средств, но зато имеют более длинный срок погашения и возможность для банка, например, конвертировать через опцион непогашенный заем в капитал – это своего рода дорогая ипотека под залог актива для корпораций. И учитывая текущие аппетиты, а так же то, что заем под покупку выдается уже на нагруженную долгом компанию (ведь кредит вешается не на ГК Медскан, а непосредственно на КДЛ, у которого уже 5 миллиардов займа на балансе), то скорее всего и ставка по этому займу будет не самая дешевая – в районе 12-13%. И это, на наш взгляд – самое узкое место во всей сделке.

Сможет ли КДЛ обслуживать 14 миллиардов (а если верить СМИ, то 19 млрд) рублей долга, который скорее всего нужно вернуть в течение 5-7 лет (возьмем максимум 7 лет), то есть по 2 (или 2,7, если верить СМИ) миллиарда в год + проценты, которые в первый год составят еще 1,7-1,8 миллиардов рублей, то есть суммарно 3,7-5,5 миллиардов в первые годы? Конечно, возврат займа может быть структурирован таким образом, что в первые годы нужно будет отдавать только проценты, а тело лишь спустя несколько лет, когда компания вырастит, но только и сумма годового платежа будет уже не 2-2,7, а 3-4 миллиарда + проценты. А если срок возврата займа 5 лет? А ведь еще долги самого ГК Медскан почти в 2 миллиарда?

И вопрос здесь еще и не в том, что команда КДЛ не справится (на наш взгляд у них очень хорошая и сбалансированная команда), а в том, что для того, чтобы обслуживать такой долг, новые собственники скорее всего захотят порезать все инвестиционные проекты, маркетинговые бюджеты и бюджеты на развитие как минимум в первые годы, так как активный рост генерирует большие кассовые разрывы, необходимость в финансировании оборотного капитала и как следствие делает операционную прибыль меньше, а именно из этой самой прибыли и обслуживается долг. В общем такой вот замкнутый круг с вопросом.

Получается, что вопросов к этой сделке осталось больше, чем ответов. Очень надеемся, что получим их в ближайшее время. Может быть мы даже договоримся с командой КДЛ на эксклюзивное интервью, чтобы развеять все наши сомнительные вопросы?) Было бы здорово!

PS. А еще есть очень интересный момент касательно сделки.
Ни для кого не секрет, что бизнес КДЛ почти на половину состоит из B2B, то есть они обслуживают частные медцентры, госучреждения и так далее. А теперь вопрос в студию: будут ли напрягаться корпоративные клиенты КДЛ в Москве, Перми, Курске, Воронеже и в целом на Юге России, понимая, что фактически отдают анализы в кошельки своих конкурентов: Медквадрату, Медикал Он Групп (которые не входят в состав ГК Медскан, но у них есть партнерское соглашение, да и СЕО у них один и тот же), Философии Красоты и здоровья (с кучей лабораторных пунктов к тому же) и так далее – осложнятся ли из-за этого новые корпоративные продажи? Конечно, время покажет, и, возможно, это не будет таким уже сильным фактором, но с другой стороны, у Медскана есть амбиция строить и покупать еще больше клиник и выходить в лидеры отрасли по лечебному и амбулаторному звену, а значит еще больше конкурировать с корпклиентами КДЛ. В общем еще один замкнутый круг с вопросом.

На этом у нас пока все, но это не точно…)
Будьте здоровы!