На самом деле вполне логично, что в текущее время кто-то из поставщиков продается, удивительно даже обратное, что таких новостей и слухов не так уж и много. Да, понятное дело, что с одной стороны все официальные представители в лабораторной диагностике, кроме Thermo Fisher Scientific, громко о своем уходе и сворачивании своей деятельности не говорили, что среди них не так уж и много тех, кто успел локализовать свое производство в России: рынок лабдиагностики значительно меньше рынков автомобилей, напитков и в принципе FMCG, поэтому и уровень пенетрации компаний ниже. Но с другой стороны – это большой импортозависимый кусок бизнеса, который вполне может быть обременен лицензионными соглашениями или ограничениями в сотрудничестве с иными производителями: то есть никакого тебе серого/параллельного импорта или конкурирующего контракта с азиатским производителем – и теперь, когда логистика и ввоз продукции затруднен, ограничен или просто отсутствует, то финансовые показатели таких компаний могут показывать даже отрицательную динамику, а это значит, что возможны и fire sale (срочные продажи с дисконтом) или просто фиксация доходности, если веры в светлое будущее у собственников нет. Иными словами, все как и везде – нормально, что кто-то хочет выйти из бизнеса в текущее непростое время, когда официально ввести что-либо достаточно трудно.
Много ли таких импортозависимых от западных технологий дистрибьюторов? Ну с ходу приходят в голову все дистрибьюторы, у которых в портфеле доля одного производителя превалирует перед остальными продуктами (не сбалансированный и не диверсифицированный портфель), например: ОМБ, Медика, МедсервисДиагностика, СервисИнструмент, Хелена. Да и на самом деле мультидистрибьюторов тоже много, которые менее подвержены зависимости от одного производителя, но глобально могут иметь трудности в целом с логистикой и поставками: Хеликон, БиоХимМак, Гален, БиоВитрум и многие другие. В общем-то если вдруг вы хотите сделать M&A и консолидировать рынок дистрибьюторов – выбор, очевидно, есть :)
Но давайте вернемся к двум, пожалуй, самым главным вопросам: кому вообще может быть интересна покупка дистрибьютора и какая может быть оценка?
Кому интересно покупать?
Технически можно разделить дистрибьюторов на две группы: (1) просто дилеры и (2) те, у кого в довесок есть свое собственное производство или производство по лицензии. Так вот БиоВитрум технически можно отнести ко второй категории. Хотя с точки зрения потенциальных покупателей, сильного отличия для первой и второй группы, наверное, нет. Итак, кто может купить дилера:- само представительство бренда и производителя в стране: например, Mindray при желании может купить Томомед, чтобы получить прямой доступ к клиентам и получать всю маржу себе или снизить цены за счет «исключения» дополнительного интересанта в прибыли, или Abbott, который может выкупить полностью или частично своего партнера СервисИнструмент для тех же целей. То есть по сути это изменение модели дистрибуции в стране, когда официальное представительство хочет нарастить долю прямых контрактов и снизить зависимость от партнеров, которые могут вносить определенные риски, связанные с вероятностью их ухода к конкурентам, а также это просто вертикальная интеграция активов (то есть покупка, поглощение активов по вертикальной цепочке потребления: от производства до пациента)
- стратег-конкурент, которому интересно неорганическим образом нарастить свою долю рынка: тот же ОМБ мог бы купить МЕДИКА и получить большую долю на рынке Северо-Запада – горизонтальная интеграция
- стратег-коллега, который работает в другом сегменте, но не против расширить свое предложение продукцией других направлений: например, если бы тот же ОМБ купил бы БиоВитрум, где есть минимальное пересечение в микробиологии, но достаточно большая комплементарность по портфелю продукции – тоже горизонтальная интеграция
- лаборатория, создающая вертикальную интеграцию. Очевидно, что Ситилаб (или его собственник) получает свои бонусы от того, что есть Дельрус, поставляющий лабораторное оборудование и реагенты, в том числе такие почти эксклюзивные вещи как СОЭ-метры Alifax, приборы для ИФА лабораторий, включая автоматизацию, от Tecan, ну или массовые изделия, как лабораторный пластик BD, который наверняка можно получить с хорошей дистрибьюторской скидкой у поставщика. И поэтому очевидно, почему на рынке так часто пытаются связать в единую структуру Инвитро и ОМБ (якобы один паразитирует на другом), где Инвитро должен бы получать самые лучшие условия на пластик, реагенты Siemens и Sysmex, которых, кстати, в портфеле потребления у самого Инвитро минимум, ведь флагман у них Abbott, да и «малоальтернативный» гемостаз стоит от Instrumentation Laboratory ACL TOP: видимо удается как-то, несмотря на родство, сохранять независимость и объективность, пусть может и не стопроцентную?
- новые игроки и производители, которые по сути своей являются иностранными стратегическими инвесторами, для которых покупка дистрибьютора может стать хорошим толчком для вывода продукта на рынок. Вот сколько вы знаете автоматических приборов для определения группы крови и резуса фактора? А теперь представьте, что представительство Хелена Рус, который поставляет большую часть «групповиков» Ortho в РФ будет продан какому-нибудь AiKang, который в числе прочих предлагает свой прибор по некоторым моментам превосходящий британо-американское решение? Понятно, что просто так взять и поменять все приборы на китайские не получится, но если новые приборы не будут импортироваться, старые некому будет обслуживать, а на выбор будет только смена поставщика или AiKang (с уже знакомым сервисом, менеджером и даже инженерами) на условно более выгодных условиях – что произойдет с большей вероятностью? Ну в общем риторика понятна)
- и, конечно, финансовые и инвестиционные корпорации, которые хотят что-то консолидировать по вертикали или горизонтали, воспользоваться сложной экономической ситуацией и сделать «спекулятивный арбитраж» (купить дешевле и потом продать дороже) или просто вложить деньги в консервативный сегмент (хотя сегодня наш рынок назвать тихой гаванью будет не так-то просто).
И вот из всех перечисленных вариантов, для того же БиоВитрум, у которого большую ценность в бизнесе имеет собственное производство и который выступает на достаточно сложном рынке гистологии и микробиологии, наиболее подходящими вариантами, на удивление, будут пункты 3 и 6, а также, возможно, с натяжкой 5, где речь идет об иностранном покупателе и где главное, чтобы производство могло быть использовано новым собственником после сделки, ведь если его закрыть, то считай, что за большую часть бизнеса деньги отдали на ветер.
Как, кстати, выглядит бизнес БиоВитрум?
По нашим прикидкам бОльшая часть бизнеса занимает продажа оборудования, а также импорт и собственное производство реагентов и расходных материалов для диагностики онкологий (гистология, иммуногистохимия, цитология) – порядка 60%, а также большую долю должна занимать бактериология/микробиология, поскольку помимо дистрибуции компания так же наладила свое производство в Санкт-Петербурге, поэтому доля в собственном портфеле должна быть явна не маленькая, раз такие инвестиции. Помимо всего прочего компания готова предложить решения для цитологии, микроскопии, а также софтверные решения для лабораторий. Доля собственного производства, очевидно, тоже не маленькая, учитывая масштабы, и вполне может достигать 20-25%: да, не основная масса, поскольку есть еще большой кусок связанный с поставкой оборудования, производства или хотя бы узловой сборки которых просто нет.А как оценивать дистрибьютора?
Все теми же способами: доходный и сравнительный подход (да, затратный тут особо смысла не имеет). Единственное, очень важно учитывать при сравнительном подходе:- насколько схожа продуктовая линейка, ведь дистрибьютора гистологического оборудования и реагентов по сути нельзя сравнивать с дилером иммунохимических и биохимических анализаторов и реагентов
- как отличаются модели монетизации сопутствующего оборудования, ведь, например, Медика свое оборудование чаще всего ставит под реагентный контракт или на условиях аренды, а тот же БиоВитрум в большинстве случаев его продает, предоставляя разве что при желании и необходимости рассрочку
- и, конечно, насколько маржинален продукт даже в рамках одного сегмента, например, в том же гемостазе Sysmex имеет явно больший запас прочности, а значит возможность для большой скидки дистрибьютору, чем решения Instrumentation Laboratory ACL TOP или вообще Roche, ведь это напрямую влияет на мультипликаторы по выручке, которые также могут использоваться как вспомогательные в оценке бизнеса (чем ниже маржа, тем ниже этот мультипликатор EV/Sales)
Хотя это все такие, теоретические отсылки, ведь сегодня понятно, как мыслят покупатели: все, что сегодня продается – это стрессовый актив, который нужно покупать и оценивать дешево, то есть 3-4 EBITDA, а соглашаться с этим тезисом продавцу или нет зависит от того, сколько на самом деле времени у него есть на продажу и насколько оптимистично он оценивает перспективы развития бизнеса в текущих экономических условиях и при том, что все активности и реинвестиции в развитие скорее всего будут заморожены. Ведь часто встречается такая логика, что, если уже решено продаваться, то зачем вкладывать в развитие лишние деньги, которые не успеют отбиться?
Но что там у БиоВитрум?
Консолидировано по всем юридическим лицам по данным РСБУ-отчетности в 2021 году выручка составила 3,9 млрд рублей (возможно, там нужно вычесть внутренние операции, так как часть юридических лиц занимаются производством, а часть дистрибуцией, через которые и проходят все продажи, но оставим для оптимизма «как есть»), а прибыль составила 250 миллионов (аналогичная оговорка). И вот если речь будет о стандартных для сегодняшнего дня 4х прибылях с коррекцией на амортизацию, налоги и стандарты отчетности для расчета EBITDA, то оценка будет в районе 1 миллиарда рублей, соответственно если говорить об оптимистичных 6-7, то 1,25-1,5 млрд рублей.Однако важно понимать, что в 2022 году картина поменялась и рынок заметно «присел», поэтому говорить об оборотах и доходностях прошлого года не стоит, несмотря на то, что онкодиагностика и микробиология от COVID-19 особо ничего не выиграли, хотя с другой стороны, если учесть, что исчезла часть конкурирующих предложений на рынке, а БиоВитрум как подняла цены из-за роста курса, так их и не отпустила, поскольку альтернатив стало сильно меньше для покупателя, то бизнес может вполне получить ту же или даже большую прибыль (все зависит от их аппетитов на дефицитном рынке).
Ну и, конечно, сутевой вопрос: какова вероятность, что у компании сегодня нет проблем с поставкой импортных компонентов, ведь даже для собственного производства «заготовки» ввозятся из разных стран, включая Европу, не говоря уже об оборудовании и запчастях, и каковы шансы, что это все останется в следующем году? И что самое важное для собственного производства: насколько оно зависимо от импортируемых заготовок, можно ли заменить их на аналоги и не потребуется ли после этого проводить перерегистрацию медицинских изделий (с вероятностью 90%, что придется, поскольку состав поменяется), ведь это все сильно влияет на стабильность и перспективы бизнеса в будущем. И в зависимости от того, как потенциальный покупатель отвечает для себя на эти вопросы, и зависит цена актива: будет это 3 прибыли или 6-7.
Смотрим цифры :)
Будьте здоровы!